De stagflatie spagaat; caught between a rock and a hard place

Het nummer “Rock and a hard place” van de Rolling Stones is natuurlijk legendarisch. Veel onbekender is het autobiografische boek met dezelfde titel uit 2004 van bergbeklimmer Aron Ralston. Een indrukwekkend verhaal waarin Aron na een val in de bergachtige woestijn van Utah met zijn arm klem komt te zitten. Uiteindelijk heeft hij eigenhandig zijn arm opgeofferd om te kunnen overleven. De analogie van dit verhaal is van toepassing op meerdere duivelse dilemma’s en de offers die daarbij horen. Voor de Oekraïners in hun keuze om te vechten of te vluchten. In een later stadium de offers die moeten worden gebracht in een vredesovereenkomst. Voor Westerse politici het Russische sanctiebeleid en de schade aan de eigen economie. Voor centrale bankiers in hun monetaire beleidskeuzes; hogere rentes, lagere groei, kans op stagflatie.

Stagflatie

Een stagnerende economische groei, gecombineerd met een hoge inflatie wordt door economen ook wel ‘stagflatie’ genoemd. In de jaren ’70 van de vorige eeuw was er ook sprake van stagflatie. In deze periodes ging dit gepaard met een hoge olieprijs en een hoge werkloosheid.

Een grote prijsschok in het systeem is vaak de oorzaak van stagflatie. Een plotselinge stijging van de olieprijs zorgt zowel voor inflatie alsook voor een vertragende economie.

Op dit moment is de economische groei nog steeds hoog en de werkloosheid is laag. Die werkloosheid is duidelijk anders dan in periodes van stagflatie in de vorige eeuw. De markt verwacht al een afzwakking van de economische groei richting het einde van 2022 en dat zou normaal gesproken een drukkend effect op het algehele prijspeil hebben. Door de olieprijsschok zal de inflatie voorlopig aan de hoge kant blijven. De kans op een stagflatie-scenario is hierdoor toegenomen.

Sancties Rusland

De sancties die door Westerse landen zijn opgelegd aan Rusland, zorgen voor schade aan de Russische economie. Het zorgt ook voor schade aan de Westerse economieën en dan vooral de Europese economie. De impact op de economie ontgaat ook de politici niet, maar niets doen is natuurlijk geen optie. Een tweede orde effect is dat Europese politici meer budget zullen gaan vrijmaken voor defensie-uitgaven, de versnelling van de energietransitie en compensatie van burgers en ondernemers voor de hoge energieprijzen. Logische beleidskeuzes. Echter, extra overheidsinvesteringen werken inflatieverhogend. Fiscale stimulering om burgers en ondernemers te compenseren werkt ook inflatieverhogend, omdat de compensatie direct zal worden gebruikt en daardoor de omloopsnelheid van het geld verhoogt. Bovendien zorgen de overheidsuitgaven voor een verdere uitbreiding van de schulden van Westerse overheden die door de Corona steunmaatregelen al sterk zijn toegenomen.

Oplopende marktrentes

De verwachte verhogingen van de korte rente door centrale banken, heeft ook impact op de lange rente. De rente op 10 jaars Duitse staatsobligaties is bijvoorbeeld sinds begin dit jaar opgelopen van -0,2% naar +0,65% De rentelast op deze schulden is ondanks de recente stijging nog steeds laag te noemen. Het is ook logisch dat een stijgende inflatie zorgt voor een stijgende rente, maar voor landen als Italië waar de rente is opgelopen van 1,2% naar 2,2% zal een verdere stijging een keer pijn gaan doen. Dit beperkt de ruimte voor centrale banken om de korte rente te verhogen om de inflatie te bestrijden. Er zal wellicht een extra instrument uit de gereedschapskist getoverd moeten worden. Met ‘yield-curve-control’ hebben centrale banken de mogelijkheid om de lange rente te drukken. Hierdoor kan een inverse rente-curve ontstaan. Dat betekent dat de lange rente lager is dan de korte rente. Vaak wordt dit gezien als een voorbode van een aanstaande recessie, maar door yield-curve-control kunnen dit soort signalen verstoord worden.

Centrale banken

Nu inflatie niet meer als een tijdelijk fenomeen gezien kan worden, staan de centrale banken klaar om de verruimende politiek terug te draaien. De geldkraan wordt snel (VS) en langzaam (EU) dichtgedraaid om zo de economische activiteit af te remmen en de vraag naar geld te verkleinen. Met als gevolg dat de inflatie zou moeten afnemen.

Echter, de olieprijsschok verergert de inflatie juist op korte termijn en zal naar verwachting de groei in de tweede helft van dit jaar afzwakken. Centrale bankiers zien hierdoor de ruimte en de tijd om verder te verkrappen als sneeuw voor de zon verdwijnen.

Om de inflatie te beteugelen zijn renteverhogingen nodig, maar centrale banken willen niet de economische groei om zeep helpen. Jerome Powell, de voorzitter van de centrale bank in de VS, komt steeds meer vast te zitten tussen een ‘rock’ en een ‘hard place’. Met in zijn kielzog Christine Lagarde, zijn evenknie bij de ECB, die zich zal afvragen of ze een arm of een been moet gaan offeren. Eén ding is zeker; de beleidsbeslissingen van centrale banken zullen in belangrijke mate bepalend zijn voor de kans op stagflatie.

Globalisering versus de-globalisering

Wereldwijde politieke ontwikkelingen hebben ook een tweede orde effect op de inflatie. Decennialang hebben ontwikkelde landen hun productiecapaciteit afgebouwd en overgeheveld naar lage lonen landen in met name Azië. Globalisering heeft lange tijd voor dalende prijzen gezorgd en een hogere economische groei tot gevolg gehad. Sinds Trump een meer protectionistische politiek heeft gevoerd, is de globaliseringstrend gaan keren. Daarna hebben de verlammende effecten van de COVID19 lock downs gevoeligheden blootgelegd die verdere de-globalisering in de hand werken. Machtsblokken zoals de VS en Europa willen minder afhankelijk zijn van China en andere Aziatische landen en investeren in lokale productiefaciliteiten. Chips zijn daar een goed voorbeeld van. De wens van China om meer controle over Taiwan te krijgen is een geo-politiek risico waar de wereld na de inval in Oekraïne nog meer rekening houdt. De ontbrekende schakel in de toekomstige dominantie van China is hoogwaardige chiptechnologie, die Taiwan in overmaat bezit. Europa en de V.S. hebben hierom extra investeringen aangekondigd om lokale chipfabrieken te bouwen. Het korte tot middellange termijn gevolg is een opdrijvend effect op de prijzen, lagere winsten en lagere economische groei.

Beleggingsbeleid

We houden rekening met de toegenomen kans op stagflatie, maar op korte termijn zal de oorlog in Oekraïne de hoofdrol blijven spelen op het sentiment op de financiële markten. Hopelijk zullen vredesbesprekingen snel serieus worden. Op de wat langere termijn is een structureel hogere inflatie van 3%-4%, in combinatie met een positieve economische groei het waarschijnlijkste toekomstscenario. Door het gebruik van inflatiebeschermende obligaties en goud in het risicomijdende deel van onze portefeuilles bieden we bescherming tegen het uithollende effect van hogere inflatie.

De huidige geopolitieke omstandigheden kunnen erg snel veranderen en kwaliteitsbedrijven die een oorlog gewoon zullen overleven en daarna weer zullen floreren bieden de beste bescherming voor onverwachte gebeurtenissen. Kwaliteitsbedrijven met een sterke marktpositie hebben de grootse ‘pricing power’ en zullen het beste bestand zijn tegen inflatie.

De trend van de-globalisering en versnelde energietransitie is vanuit ons oogpunt een structurele verandering. We spelen hier actief op in door bijvoorbeeld in de recente beurskoersdalingen aandelen ASML op te nemen. In Europa en in de V.S. worden grote investeringen in nieuwe chipfabrieken gedaan en die zullen naar onze verwachting voor een groot deel gevuld worden met de machines uit Veldhoven.