El Salvador, de overheid als “Verlosser” van uw spaargeld

De rol van de overheid in de financiële economie neemt toe. In eerdere artikelen stond ik al stil bij structurele veranderingen in onze financiële economie. Een tijd geleden sprak ik over een scenario van stijgende inflatie als oplossing voor de hoge schulden van overheden. De hoge inflatie is ondertussen werkelijkheid geworden. Eerder dit kalenderjaar besprak ik het scenario van aanhoudend hoge inflatie en een zwakke economische groei met daarin de lastige positie van centrale banken. Ondertussen hebben centrale banken een duidelijke keuze gemaakt: de geldhoeveelheid verkleinen om de inflatie te bestrijden, zelfs al veroorzaakt dat een recessie. Opvallend is dat overheden met fiscale stimulering (lees: steunpakketten) het verkrappende beleid tegenwerken en daarmee de inflatie verder aanwakkeren. Waarom doen overheden dit? Hoelang houden ze dit vol? En wat moeten we hiermee als beleggers? In dit artikel geef ik mijn visie hierop.

El Salvador, de overheid als “Verlosser”

Centrale Banken zijn sinds de financiële crisis jarenlang de redders van economiën geweest. Met hun huidige verkrappende beleid zijn ze eerder het tegenovergestelde. Ondernemers en consumenten kijken nu steeds vaker naar de overheid om de negatieve gevolgen van externe schokken zoals COVID-19, inflatie en de oorlog in Oekraïne te verzachten en een helpende hand te bieden. Het gevolg is een steeds groter wordende en belangrijkere overheid. De mythe van de vrije markt is veranderd in een roep om een grotere en sterkere overheid. In de komende jaren zal de rol van de overheid blijven groeien en zal de rol van de centrale bankiers en de vrije markt afnemen. Immers, elk jaar kent wel een crisissituatie en de regering zal door de afhankelijke houding van consumenten en ondernemers een steeds lagere drempel ervaren om in te grijpen en te ondersteunen. Ik denk dat deze wijziging wel eens van structurele aard kan zijn en niet van voorbijgaande aard. We bewegen richting een nieuwe wereldorde waar overheden een belangrijkere rol spelen in de allocatie van kapitaal. Bijvoorbeeld door subsidies, investeringsfondsen, garantstellingen en koopkrachtbescherming. Maar ook door nieuwe wetten, belastingen en importheffingen. Op het eerste gezicht niks mis mee, maar paradoxaal genoeg zit er een strategie achter die gericht is op het reduceren van de enorme schuldenberg door financiële repressie.

Schuldenberg reduceren

Wanneer we naar de kwaliteit van bedrijven kijken, letten we ook op de hoeveelheid schuld en in hoeverre dat bedrijf in staat is om die schuld te onderhouden. Eén van de ratio’s die we in onze analyse meenemen is ‘net-debt/EBITDA’. Een ratio van boven de 2,5 begint problematisch te worden, want dan verdient het bedrijf eigenlijk te weinig om de schulden te kunnen terugbetalen. Althans, dan is er weinig ruimte voor onvoorziene gebeurtenissen. Een ratio boven de 3 is echt een probleem. Dan heb je doorgaans te maken met een bedrijf dat in serieuze financiële problemen zit. Bij overheden kijken we naar een soortgelijke ratio, namelijk ‘total-debt/GDP’. Voor de V.S. bedraagt die ratio 2,9. Voor Frankrijk 3,7 en gemiddeld 2,5 voor andere Westerse landen. Deze ratio’s zijn onhoudbaar naar de toekomst en dus moet er iets gebeuren met de schuldenberg.

Belastingen verhogen of bezuinigen vallen af als maatregelen in een sterk gepolariseerde samenleving en dus is de enige uitweg financiële repressie. Het hoog houden van inflatie, zodat de waarde van de huidige schuld in toekomstige euro’s afneemt. In combinatie met het laag houden van de rente, althans lager dan het inflatieniveau. Met succes is dit toegepast in het Verenigd Koninkrijk na WOII waar de schuldquote van 2,2 daalde naar 1,4.

Van de ene verslaving in de andere

Met de overheidssteun in de coronacrisis hebben overheden bewezen dat fiscale stimulering een veel effectievere manier is om geld in de handen van de consument en de ondernemer te krijgen. Iets wat centrale banken in de 12 jaren na de financiële crisis nauwelijks gelukt is met monetaire stimulering. Het nadeel van deze effectiviteit is dat niet alleen de geldhoeveelheid steeg, maar ook de omloopsnelheid van dat geld. Met als gevolg een toenemende inflatie. Het infuus van de centrale banken is ondertussen uitgedruppeld, maar onze economie is klaar voor de volgende verslaving: oneindige fiscale stimulering van de overheid als pijnstiller voor tegenslagen, rampen en andere externe schokken.

Stimuleren zonder investeren

Met de mogelijkheid om als overheid garant te staan voor leningen is een nieuw hoofdstuk van het gratis geld begonnen. In eerste instantie gebruikt om bedrijven te steunen in de coronacrisis, lijkt dit instrument alleen maar voordelen te hebben. Door alle risicobeperkende maatregelen na de financiële crisis, verstrekken banken nauwelijks meer leningen. Banken lenen wel geld uit aan bedrijven als de overheid garant staat. Zolang het bedrijf de rente en aflossing betaalt zijn er geen gevolgen voor de overheid. De garantie kost niets, maar het bedrijf beschikt over krediet dat anders niet zou zijn verstrekt. Sinds de coronapandemie staat Duitsland voor 40% van alle verstrekte bankleningen garant. In Frankrijk is dat 70% en in Italië 100%. Dit is het nieuwe normaal; het nieuwe gratis geld. Bijkomend voordeel is dat de overheid kan bepalen welk soort bankleningen kwalificeren en zo de investeringen kan sturen. En wie de kredieten stuurt, zit ook aan het stuur van de economie. Niet meer de vrije markt, maar de overheid gaat voor een belangrijk deel bepalen waar de geldstromen naartoe zullen vloeien.

Robin Hood, de overheid als dief van uw portemonnee

Met overheden aan het stuur van de geldcreatie, de allocatie en de distributie kan zij ook de inflatie controleren. De inflatie zal boven het niveau van de marktrente gehouden worden en zo zal de schuldquote gaan dalen. Met de stimulering van investeringen in de energietransitie, in klimaatverandering en in de lokale productie van essentiële zaken die we nu uit China halen, zal economische groei worden aangewakkerd. Het is een tweesnijdend zwaard dat in de komende jaren het meest logische scenario zal zijn. Zonder dat we het door hebben zullen spaarders door de hoge inflatie aan koopkracht gaan inboeten. In periodes van financiële repressie zijn het de spaarders die de rekening betalen. Het zal de meeste spaarders niet eens opvallen, want inflatie is een soort dief in de nacht.

Beleggen in tijden van financiële repressie

Het is wel duidelijk dat beleggen in staatsobligaties geen goed idee is. De reële rente is en blijft voorlopig negatief. De stimuleringen van de overheid voor investeringen in de energietransitie, klimaatverandering en lokale productie actief zijn, vormen een kans voor bedrijven uit die sectoren die van die stimulans kunnen profiteren. Daarnaast is het extra belangrijk om nog stricter te zijn in de selectie van bedrijven. Hebben ze een competitief voordeel, uit zich dat in hoge marges? Hebben ze lage schuldratio’s en kunnen ze hun marges beschermen bij een aanhoudend hoge inflatie? Blijft de vraag naar hun producten en diensten overeind bij een recessie? Wij hebben de zomermaanden gebruikt om onze aandelenselectie nog eens goed tegen het licht te houden. Een oude beurswijsheid zegt dat je stil moet zitten als je wordt geschoren, maar dat betekent niet dat je niets moet wijzigen. Het is daarom juist nu zaak om de selectie van bedrijven aan te passen aan de toekomstvisie en dat heeft u al gemerkt in uw portefeuille. Voor het einde van het jaar zullen we nog enkele aanpassingen doen om de kwaliteit nog verder aan te scherpen.

Hans van Summeren

CIO